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今天是 2025 年 9 月 22 日，今天的關鍵報告要探討的是《 經濟越差，股市越好？自我強化的人工智慧泡沫正在成形？》
川普成功在最短時間內讓白宮經濟顧問米蘭（Stephen Miran）出任聯準會理事，在九月份的利率會議中就看到了成效，他是唯一一位投票降息兩碼的理事。再加上持續進行的庫克解職訴訟，以及聯準會主席鮑爾的任期將會在明年結束等等事件。正如我們之前報告所提到的，大放水時代的序幕已經拉開。
然而，這波流動性盛宴，並不見得能真正改善實體經濟。因為在人工智慧時代，資金將優先流向那些不需要大量勞工、只需要資本和算力的科技巨頭。當聯準會越寬鬆，科技公司獲得的彈藥就越多，他們就越有能力推動技術演進，取代更多工作職缺。
這形成了一個詭異循環。經濟數據越差，聯準會越寬鬆，科技股越漲，但實體經濟卻持續惡化，迫使聯準會更加寬鬆……
這種「經濟越差、股市越好」的背離，正在形成一個前所未有的自我強化泡沫。問題是，當貨幣政策無法解決結構性失業，當人工智慧的投資邊際效益遞減到臨界點，這個看似永動機的系統，終點將會是什麼？
這就是今天的關鍵報告，要告訴你的。
聯準會獨立性的再次終結
一個獨立的聯準會很可能從來都不存在。
二戰期間，為了因應戰爭支出，讓聯準會實質上成為美國財政部的印鈔機。1970 年代，詹森總統的「大社會」擴大內需計畫與越戰的戰爭支出，推動了物價上漲，時任聯準會主席的馬丁認為這可能推升通膨，因此採取緊縮貨幣政策。
當時的詹森總統就曾經因此想要撤換聯準會主席，但在法律上並不可行，所以馬丁才能夠繼續維持他的緊縮貨幣政策，以及聯準會的獨立性。
但在尼克森接任詹森出任美國總統後，聯準會主席馬丁也在任期屆滿後卸任，尼克森於是任命伯恩斯接任聯準會主席。尼克森為了能夠順利連任，便在那之後對伯恩斯施壓，聯準會於是在 1971 年到 1972 年間大幅降低利率，這樣的做法雖然創造了繁榮經濟，但隨之而來的則是長達十年的停滯性通膨。
而現在的美國總統川普，正在複製並升級這種將聯準會變成選舉工具的劇本。不管是提名米蘭、解職庫克、鮑爾的任期結束，都象徵著川普實質掌控聯準會這件事已成定局。
此外，川普也試圖透過價格控制來抑制通膨，創造更多的降息空間。像是要求醫藥業採用「最惠國待遇」定價、宣布「住房緊急狀態」增加供給等等。
這種價格控制行為在尼克森時期也曾經被採用，短期內確實可能壓低物價，讓聯準會有更大降息空間，但實際上只是將通膨壓力推遲並累積，同時也會產生很多副作用。
但毫無疑問的，對於政府或投資人來說，短期流動性對他們來說才是最重要的。
從聯準會九月份的利率會議中可以看到，川普提名的米蘭已經盡到他被交付的任務，而其他投票成員即便認為經濟仍在成長，通膨可能上升，但還是預防性的降息一碼。從這樣的結果也可以預期，如果就業真的大幅放緩，那麼，現在的聯準會應該已經做好大放水準備。
人工智慧驅動的就業市場崩解
但是，現在的美國經濟需要更多流動性嗎？
我們認為並沒有急迫性，而且還可能會適得其反。原因就在於我們上週的報告中所提到的，人工智慧帶來資本與勞動的徹底分離。
在傳統經濟中，企業擴張會需要僱用更多員工；但在人工智慧時代，擴張需要的是更多的算力。以近期的統計數據來看，這些人工智慧公司在投資活動的現金流出，已經佔到自由現金流量的 70% 以上，這表示，許多企業現階段很可能都是透過借貸方式來實現擴張算力。
所以，當聯準會放水刺激經濟，這些科技巨頭與人工智慧公司將會有更便宜的資本可以運用，但他們能夠創造的就業相當有限，至少短時間來看是如此。這些資本只會用來購買更多算力、開發更強大的人工智慧模型，進而取代更多人類勞動。
而我們在上週的報告中提到，白領階級的就業衝擊已經變為現實，會計師、律師、金融分析師、程式設計師這些領域的初階白領工作正首當其衝的受到影響。但隨著各種的機器人、自動駕駛與無人機的進步，藍領階級的衝擊也會隨之到來。
這就形成了一種奇特的悖論，也就是試圖提振實體經濟的寬鬆貨幣政策，結果反而可能讓實體經濟與就業市場必須承受更巨大的挑戰。
經濟越差，股市越好：自我強化的人工智慧泡沫
這正是近期資本市場的反應。
就業數據與採購經理人指數的惡化，反而讓股市持續創下新高。這不完全是傳統的「壞消息就是好消息」邏輯，而是一個由人工智慧驅動的自我強化機制。
當失業率上升、消費疲軟，聯準會就會被迫降息救市，畢竟聯準會的職責就是穩定物價與促進就業。鮑爾即便可以承受川普的政治壓力，也不能對就業市場的弱化視若無睹。
但寬鬆的流動性並不會均勻分配。
在利率持續下降的過程中，資金會追逐更高回報，而當前報酬率最高的正是人工智慧相關的科技股。這些公司在獲得廉價資金後，不會像傳統企業那樣擴大招募員工，而是將資金投入算力建設和模型研發。每一輪的技術升級都意味著更多工作類型被自動化，失業率就會進一步上升，聯準會被迫更加寬鬆，科技股再度受益。
在這過程當中，雖然我們可能會看到失業率上升，但對於消費市場的衝擊可能沒有那麼立即。最主要原因可能就是房地產與股市增值帶來的財富效應。
由於寬鬆貨幣將會進一步推升資產價格，所以對於擁有一定資產的族群，即便失去了工作，短時間內的生活與消費可能也不會受到影響。真正會立即感受到問題的，可能是那些沒有房地產也沒有股票資產的底層人口。
只不過底層族群的經濟問題，短時間內也不會成為撼動整體經濟的關鍵就是了。
泡沫破裂的觸發點與時間表
那麼，這場流動性盛宴的結局會是什麼？
以人工智慧開始的泡沫，自然也就只能以人工智慧做結束。
最直接的預警信號就是雲端服務商的資本支出。前面提到，目前這些公司的人工智慧資本支出佔現金流比例已超過 70%。歷史經驗顯示，當科技公司資本支出佔現金流比例超過 80% 時，通常就意味著投資週期即將見頂。按照當前增速，這個臨界點很可能會在 2026 年出現。
近期的巨額人工智慧服務合約的細節，或許透露出一些訊息。
雖然這些合約一方面代表業者對於人工智慧產業極度看好，但另一方面，也表示部分業者已經開始關注高額資本支出可能帶來的風險。
像是 OpenAI 與 Oracle 簽署了五年 3,000 億美元的算力合約，將 Oracle 的股價推升到了歷史新高點。問題是，OpenAI 目前的年化營收大約只有 100 億美元，卻承諾未來五年，平均每年要支付 600 億美元購買算力？
這意味著，整個大型語言模型市場要有相當高度的成長率，同時，OpenAI 也必須要維持一定的市場佔有率，甚至超越市場成長率才有可能順利履約。而從數字上來看，這並不是一件容易做到的事情。
另一個案例就是微軟以 194 億美元與算力出租公司 Nebius 簽署了算力合約。從微軟的財務報表來看，他絕對有能力自行投資這些基礎設施，而他之所以採取這種外包的做法，一方面是取得了更多彈性，另一方面則是把重資產的基礎建設給外部化，提高自己的營運效率。
所以從 OpenAI 跟微軟的做法來看，他們已經開始降低自己對重資產的投資，取而代之的是向外尋求更多的彈性算力。可以看出，這些人工智慧的領導者可能已經對龐大資本支出產生遲疑，才會用這種方式將風險轉嫁出去。
短時間內，整體人工智慧產業的投資規模或許不會有太大變動，只是從最前端的語言模型服務商，轉移到算力出租公司而已。但或許這已經透露了這些公司在資本支出態度上的轉變，而什麼時候這樣的投資熱潮會開始縮手，或許也就是泡沫要結束的時候了。
以上就是本週的報告
現在的我們正在面對一個自我強化的人工智慧泡沫。
川普需要低利率、強勁的經濟與股市來拉抬支持率，鮑爾則需要避免真的成為「太慢先生」，讓美國就業市場出現崩盤。於是我們將會看到一個經濟數據越差，降息預期越強，人工智慧投資規模越大，科技股股價越瘋狂，但實體經濟還是疲弱的結構。
對於這些大型科技公司來說，在這個「囚犯困境」中，繼續加碼投資似乎是唯一選擇。畢竟，削減投資可能會被認為已經脫離領先群，並造成股價暴跌；但繼續投資很可能是飲鴆止渴，把自己推向另一個危險邊緣。或許是因為如此，所以，我們也開始看到有一些公司開始將風險外包出去，在削減投資與繼續投資之間，取得了第三條路線。
我們認為，實體經濟惡化或是就業市場疲弱，可能不會對股市有重大負面影響，實際上，反而可能會促使聯準會加速降息，繼續釋放流動性並推升股市，尤其是川普已經逐漸掌握聯準會話語權。
相對來說，更重要的或許是人工智慧產業的發展，什麼時候投資開始放緩？又或是出現募資不如預期的狀況，或許就是一個警訊了。