今天是 2025 年 10 月 6 日，今天的關鍵報告要探討的是《 漫長的危機與 Z 世代的崛起！》

美國政府「又」關門了。

既然是「又」，那就表示這件事情在資本市場已經司空見慣，影響程度自然也就相當有限。而且就過去經驗，美國政府關門期間，股市反而表現多半是正面的。但這並不表示，各國政府不存在著任何危機。

我們在之前的報告中提到，目前各國政府的債務困境很難有簡單的解決之道。節約支出有其極限，阿根廷米萊政府的「休克療法」現在只剩下「休克」而沒有「療法」。所以川普捨棄了政府效率部，擁抱大美麗法案，而其他已開發國家也走向了財政擴張。這可能是現在的唯一解方，一方面用財政支出刺激經濟，另一方面則是搭配貨幣政策稀釋債務。

但這也是為什麼，各國都已經降息，長天期公債殖利率卻居高不下的原因。

這樣的經濟政策，將會擴大不同階級之間的生活水準與資產差距。近期全世界崛起的 Z 世代群眾運動，或許就是對這種結構性不平等的最直接反應。各國政府的主權債務問題，或許不會突然爆發，取而代之的，是一場由通膨、階級分化與意識形態衝突所釀成的漫長危機。

這對我們投資人的影響會是什麼呢？

這就是今天的關鍵報告，要告訴你的。

財政擴張的困境

阿根廷總統米萊在上任後大刀闊斧削減政府開支，關閉多個部門，裁減公務員，停止許多基礎建設，並在 2024 年實現了阿根廷政府過去 123 年來首度出現的財政盈餘。然而，不到一年的時間，這個「休克療法」現在只剩下「休克」而沒有「療法」。阿根廷經濟在 2025 年第一季萎縮了 2.8%，失業率攀升至 12%，米萊的支持度則是從上任初期的 60% 暴跌至 35%。

阿根廷的例子清楚顯示了財政緊縮的政治極限，大幅削減開支，似乎免不了短期的經濟衰退與社會動盪。

這也是為什麼川普最終放棄了 Doge 計畫，主打大美麗法案。德國長期堅持的財政紀律在 2025 年出現鬆動，政府宣布將暫停執行債務剎車機制。日本混亂的政治現況，則是說明了，緊縮財政難以獲得選民們的支持。

這些國家揭示了一個殘酷的現實，在民主政治體制下，在現在的人口結構跟經濟環境底下，財政緊縮幾乎是不可能實現的。

於是各國政府不約而同地選擇了「稀釋債務」策略。透過降息來降低整體市場的借貸成本；透過財政擴張來刺激經濟成長、降低債務負擔；而溫和但持續的通膨則能在不違約的情況下，稀釋債務的實質價值。

但市場投資人顯然是更為精明。

雖然各國央行都開啟了降息循環，但長天期公債殖利率卻居高不下。相對來說，各種資產，包括股市、房地產、黃金與比特幣的價格，則是持續創下新高。

這反映的正是市場對政府長期償債能力與貨幣購買能力的懷疑。

從急性到慢性，全球債務危機的型態轉變

那麼，這樣的主權債務危機會在什麼樣的情況下引爆？

我們認為這些已開發國家的主權債務危機，並不會在短時間內突然爆發。取而代之的，可能是一個走向長期惡化的經濟結構。

為什麼會如此？

以 2000 年的網路泡沫或 2008 年的次貸風暴為例，這些多是民間企業或消費者，因為無法承擔債務壓力而爆發。但對於國家主權債務來說，只要他們是用本國貨幣來發行債務，基本上就沒有違約的可能。

而這些已開發國家的貨幣，多半都是國際儲備貨幣，或是與其他國家簽訂了一定額度的貨幣交換協議。所以，也不太可能像一些開發中國家，如阿根廷那樣頻繁的出現債務危機。

也因此，對於這些國家來說，本來就沒有在短時間內改善主權債務問題的誘因。

相對來說，透過持續的貨幣寬鬆與財政刺激，將債務問題「稀釋」到更長的時間尺度，雖然這樣的邊際效益會持續遞減，也就是每一塊錢的債務，所能推升的經濟成長會逐漸降低。但至少能避免短時間內的社會動盪，當然也更不容易流失大量選票。

在債務稀釋的過程中，政府將財富從儲蓄者與債權人手中轉移到債務人手中，尤其是政府本身。在實質負利率環境下，持有現金與債券的人每年都在損失購買力，但政府的實質債務負擔卻在減輕。

這就像是一種經濟體系的慢性病，低度成長、持續通膨、以及中產階級逐漸被侵蝕的購買力，一點一滴地在消耗經濟的活力。

世代財富移轉的逆轉

這樣的經濟環境，對於擁有各種資產的族群是相當有利的，因為貨幣價值不斷地被稀釋，所以各種資產的價值就水漲船高。但相對來說，年輕族群可能就是最大的受害者了。尤其是近期在各個國家，不約而同走上街頭的 Z 世代（ 1997 年後出生 ）就是如此。

近期在印尼、尼泊爾、菲律賓、摩洛哥等地，都出現 Z 世代自主走上街頭抗議事件。尼泊爾甚至在遊戲社群平台 Discord 上選出新任總理。

要理解 Z 世代為何走上街頭，我們可能要先看看不同世代面對的經濟環境有多麼不同。

嬰兒潮世代（ 1946 年到 1964 年出生 ）成長於戰後經濟奇蹟時期，享受了高速經濟成長、穩定就業與可負擔房價。他們在職涯中期遇上了 1980 年代開始的資產價格大漲，接著，冷戰結束，不管是股票還是房地產都帶來了巨額財富增值。X 世代（ 1965 年到 1980 年出生 ）雖然經歷了幾次經濟衰退，但整體而言仍能在合理的房價水準下購屋，並在 2000 之後的長期多頭中獲利。

但到了千禧世代（ 1981 年到 1996 年出生 ）與 Z 世代（ 1997 年後出生 ）後，情況則是完全改變了。

這個世代先是經歷了 2008 年之後的長期量化寬鬆，而在 2020 年的疫情之後，又經歷了前所未有的無限制購債、財政刺激與通貨膨脹。再加上人工智慧科技的發展，讓這個世代一進入職場就得面臨嚴重的競爭壓力。

對他們來說，實質購買力的持續下降、房價所得比的攀升、以及零工經濟的興起，都讓他們必須面對一個更為不穩定的未來。

簡單來說，Z 世代族群是經濟政策、社會福利政策與科技進步下，相對受到剝奪的族群。而就歷史經驗來看，社會出現動盪通常不是因為絕對的貧困，而是因為相對的剝奪感與不公平感。當年輕人看不到未來，當努力不再能改變命運，當階級固化成為常態，社會穩定性就處於臨界點。

漫長危機下的資產配置策略重構

對於投資者來說，我們必須要理解這場漫長危機的根本邏輯。

首先，實質負利率環境的持續時間可能會相當長，關於這點，身在台灣的我們應該已經習以為常。雖然市場上的名目利率可能有所波動，但只要政府繼續稀釋債務價值，實質利率就會長期維持在負值或極低水準。這意味著持有現金與債券將持續損失購買力。

最明顯的證據可能來自於央行本身。開發中國家的央行曾經是已開發國家政府債券的最大買家，但現在他們正在拋售公債，轉而增持黃金。2025 年迄今，全球央行的黃金儲備量，首次超過美國政府公債或歐元區政府公債，成為最主要儲備資產。

從黃金與美元的相對價值來看，我們可以說美元的貨幣購買力正在快速流失。

對照到美國股市在九月份的亮眼表現，這是過去幾年來表現相對優異的九月報酬率，但這或許只是名目價格的上漲，實質上，則是貨幣的價值不斷在下跌。

那麼，在這種環境下，不同資產類別會如何表現？

我們認為股票與實體資產仍是首選，尤其是能夠跟上人工智慧發展的國家與企業，以及那些能夠對沖法定貨幣貶值的商品，像是黃金與比特幣等等。

不過，投資者可能必須要接受一個新常態，那就是，我們可能會獲得更高的名目回報，但卻只能擁有更低的實質回報。而這就是各國政府選擇透過貨幣寬鬆與財政刺激，將債務問題「稀釋」到更長時間尺度，所可能帶來的結果。

或許，主權債務問題看起來不會像網路泡沫或次貸風暴那樣有戲劇性，但長期下來，它對個人財富的侵蝕可能是更加嚴重。

以上就是本週的報告。

我們正在經歷的主權債務問題，可能不是一場在等待爆發的危機，而是一個已經展開的漫長困境。它不會以網路公司股價暴跌，或是雷曼兄弟破產倒閉或那樣的方式呈現，而是透過持續通膨、停滯的實質薪資、持續累積的消費債務，一點一滴地侵蝕中低階層消費者的生活品質。

各國政府似乎已經做出選擇。他們寧願忍受長期的慢性衰退，也不願面對短期的劇烈調整。這個選擇的代價，將由儲蓄者、領取薪資者與年輕世代承擔。 Z 世代的崛起，正是對這種結構性不平等的直接回應。

對於我們而言，理解這場危機的性質至關重要。不要期待政府會突然變得對財政負責，也不要相信法定貨幣的長期購買力，因為，這可能會是一個大放水時代，一個長期實質負利率的時代。

所以，如果我們正在期待一場危機的短期爆發，那很可能不會是出現在主權債務問題上，而是在我們過去幾週所提到的人工智慧產業。人工智慧「循環融資」參與者之一的甲骨文，近期宣布發行 180 億美元的公司債，是今年第二大規模公司債，同時還包含了年期長達 40 年的債券，這是不是又更像當年的網路泡沫了呢？

今天的報告就到這邊，我們下週再見囉，掰掰。