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今天是 2025 年 9 月 8 日，今天的關鍵報告要探討的是《殖利率曲線控制可能就在前方！》
我們在上週的報告中提到，殖利率曲線控制或許會是一些國家開始要思考的政策方向。像是英國公債殖利率在近期創下 1998 年以來新高；日本公債殖利率也創了數十年來新高；美國的 30 年期公債殖利率仍在 5% 的相對高點，但關稅與大美麗法案的影響可能就要顯現，而這或許也是為什麼川普急欲控制聯準會的原因。雖然歐洲央行總裁拉加德表示，如果川普控制聯準會，這對世界經濟會是災難，但說實話，歐洲央行的問題可能還更嚴重。
許多國家已經透過降息來試圖控制短期利率成本，但卻無法控制通貨膨脹與財政壓力帶來的長天期利率上升。在這種背景下，部分國家很可能就要陷入嚴重的債務螺旋。這個時候，量化寬鬆會是一個選擇，另一個就是直接控制長天期殖利率的殖利率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）了。歷史經驗顯示，殖利率曲線控制往往是極端情況下的最後手段，但各國蠢蠢欲動的債務危機可能正把我們推向這個極端。
問題是，殖利率曲線控制將會是暫時性的市場穩定工具，還是通往更大危機的不歸路呢？
這就是今天的關鍵報告，要告訴你的。
什麼是殖利率曲線控制?
殖利率曲線是衡量金融市場的借貸成本指標，它顯示不同到期期限的政府公債所對應的收益率。正常情況下，這條曲線會朝右上傾斜，表示天期越長的債券，必須要付出更高的收益率。這是因為長天期債券持有人承擔了長期的不確定性風險，所以會要求更高的殖利率作為補償。
一個國家的央行通常只能直接控制這條曲線的前端，也就是短天期利率。這也正是各國央行平常在利率決策會議上所決定的數字。透過調整這個短期利率，央行期望會沿著曲線傳導到長期利率。但這種傳導機制有時會失效，因為長天期殖利率還反應了經濟成長、通貨膨脹與財政穩定性，所以，就算短天期利率下降，長期利率可能仍然可能居高不下，企業和民眾的實際借貸成本便無法下降。
對於長天期公債的控制，一種方法是量化寬鬆（QE）。但量化寬鬆承諾的是購買數量，而非最終的利率水準，所以這種做法仍不一定能夠讓長天期借貸成本下降到目標水準。
而殖利率曲線控制，則是把控制的目標由「量」轉為「價」。央行不再表示「 我要買 1 兆美元的債券 」，而是說「 我要把 10 年期公債殖利率控制在不超過 1% 」。但為了達成這個目標，央行就必須要在購買量上做出讓步，它很可能為了這個目標需要買下 1,000 億美元的債券，但也可能是 10 兆美元。
這中間的差別就在於，市場認為央行對於這樣的承諾有多少信心？如果沒有信心，央行就必須要購買更多的債券，才能夠穩定價格。
所以本質上，殖利率曲線控制是央行與市場的一個賭注。原則上，央行擁有無限的印鈔權，所以市場不太可能獲勝。所以，短時間內這個威脅通常有效，因為理性投資者不會跟擁有印鈔機的聯準會對作。
但長期來看，這意味著央行放棄了對貨幣供給的控制，模糊了貨幣政策和財政政策的界限。當央行承諾要做出殖利率曲線控制，實際上就是在補貼政府的借貸成本，鼓勵政府實施財政擴張。這就是為什麼這項政策往往只出現在戰爭或重大危機時期，當政府的融資需求遠超過正常市場承受能力的時候。
美國在二戰期間首次大規模實施 YCC
美國早在二次世界大戰期間就實施過殖利率曲線控制。
當時美國政府面臨戰爭融資需求，所以聯準會將短期國庫券利率固定在 0.375%，並設定了完整的殖利率上限結構，為各天期殖利率都設定了一個上限。當時設定這個利率結構並非基於任何經濟理論，而是簡單地將當時各天期的市場利率固定下來。
在這樣的結構設計下，當時的市場參與者更偏好高收益率的長天期公債，所以聯準會被迫購買大量短期國庫券以維持目標利率。但這導致貨幣供給失控，為戰後通膨埋下伏筆。更嚴重的是，聯準會完全失去了貨幣政策獨立性，成為財政部的附庸。
政策退出困境在 1951 年開始浮現，戰後通膨壓力迫使聯準會尋求恢復獨立性，最終與財政部達成協議（Treasury-Fed Accord），這項協定確立了聯準會不再需要為了支持財政部發行的債券而將利率維持在低水位，從而使聯準會能夠更獨立地制定貨幣政策，以達到穩定物價和促進充分就業的目標。
但很明顯的，聯準會的獨立性在 1971 年的尼克森執政時期再度遭到市場質疑。
而聯準會在 1951 年退出殖利率曲線控制的過程，造成債券市場劇烈波動，許多投資者遭受重大損失。這說明了，殖利率曲線控制政策一旦實施了，就難以輕易退出，而且往往會造成長期的市場扭曲和通膨後果。
日本，長期停滯下的極限測試
比較近期的案例應該是日本央行在 2016 年推出的殖利率曲線控制。初始設定包括短期利率 -0.1% 和 10 年期公債殖利率 0% 的雙重目標，並設置了可調整的波動區間。
日本政府推出這項政策的背景，就是已故前首相安倍晉三的三支箭政策，試圖透過大規模的財政支出與量化寬鬆，來刺激日本經濟已脫離長期通縮的經濟環境。
這項政策的效果是明顯的，至少從現在來看，不到十年的時間，日本房價與股市都突破歷史新高，現在的日本政府要擔憂的反而是政策的後遺症，也就是通膨問題。
日本殖利率曲線控制的後遺症早在幾年前就已經浮現。日本央行多次調整了 10 年期公債殖利率的波動區間，2018 年從 ±0.1% 擴大到 ±0.2%，2021 年進一步放寬到 ±0.25%，2022年調整到 ±0.5%，最終在 2023 年底，1% 的上限成為參考值。每次調整都反映了市場壓力的累積和央行的妥協。
為了將殖利率維持在目標區間，日本央行購買了大量資產，並在這過程中成為市場主導者，日本央行最高曾經持有超過 70% 的日本股市 ETF 和 80% 的日本 10 年期公債。
而在通膨壓力下，日本央行終於在 2024 年 3 月正式結束殖利率曲線控制，但退出過程充滿挑戰，日本金融機構在這過程中出現了鉅額未實現損失，現在的日本則是仍在面對嚴重通貨膨脹的問題。
歐洲央行，說不出口的類 YCC 操作
歐洲央行雖然從未正式宣布實施殖利率曲線控制，但他們的政策工具實質上達到了類似效果。
2022 年推出的反碎片化工具（Anti-fragmentation tool）承諾無限量干預以防止成員國利差擴大，本質上就是對特定國家債券殖利率的隱性控制。透過長期再融資操作（TLTROs）提供固定利率資金，間接控制了短端利率曲線。
這種做法反映了歐元區的特殊困境。作為一個貨幣聯盟，歐洲央行必須平衡不同成員國的利益。德國等核心國家擔心道德風險，反對明確的殖利率曲線控制。而義大利、希臘等周邊國家則需要歐洲央行支持以維持財政可持續性。
最終，反碎片化工具成為政治妥協的產物，既提供了市場支持，又維持了表面的市場紀律。
不過，目前歐元區面臨的挑戰更加嚴峻。法國債務危機正在醞釀，政府債務佔國內生產毛額比重超過 114%，今年的財政赤字預估達到 5.8%。英國雖非歐元區成員，但其 30 年期公債殖利率創下近 30 年新高，反映出歐洲國家共同面臨的財政壓力。此外，德國這個傳統的財政模範生也開始放寬債務煞車條款，準備擴大政府支出。
相較於其他國家來說，歐元區更深層的問題是缺乏財政統一，這讓貨幣政策承擔了過多責任。殖利率曲線控制或類似政策只能暫時掩蓋問題，無法解決根本的結構性矛盾。隨著全球長天期殖利率上升和財政壓力加大，歐洲央行可能被迫在明確的殖利率曲線控制和放任危機之間做出選擇。
殖利率曲線控制對金融資產的影響
實施殖利率曲線控制會有什麼影響呢？
最直接的效果就是壓低無風險利率，迫使投資者承擔更多風險以獲取合理收益。這創造了一個別無選擇（TINA - There Is No Alternative）的投資環境，推動資金流向股票、房地產和其他風險資產。
日本的經驗最具代表性。在實施殖利率曲線控制期間，日經 225 指數從 2016 年的 16,000 點上漲到 2024 年的 40,000 點附近，漲幅超過 150%。房地產市場同樣受益，東京等主要城市的房價持續上漲。但這種資產價格上漲並非基於經濟基本面改善，而是流動性驅動的估值擴張。
對於投資人來說，這可能會是一個相當不錯的機會。
而危機則是會出現在退出殖利率曲線之後的資產重定價。澳洲在 2021 年的經驗顯示，一旦市場預期殖利率曲線控制將結束，債券收益率會急速上升，股市和房地產將面臨重大調整壓力。
另一方面，過去幾年的日本經驗，則是說明了實施殖利率曲線控制的諸多後遺症，例如嚴重的通貨膨漲、貨幣貶值與房地產泡沫，現在的日本，則是還在與這些後遺症對抗抗中。
以上就是本週的報告
殖利率曲線控制可能就在前方。
全球債務水準、財政壓力和市場脆弱性都指向這個方向。但歷史經驗清楚地告訴我們，這可能是一種飲鴆止渴的政策工具。雖然能暫時穩定市場，但代價是更大的扭曲和更困難的退出。只不過對於執政者來說，解決眼前的問題可能是更為重要的。
然而，真的要推出這項政策，還得要出現合適的危機，否則很難說服民眾這樣的做法是必要的。而近期各國持續創高的公債殖利率，以及逐漸惡化的就業數據，或許就是那個催化劑？
對於投資人來說，先度過那個危機，再參與後續的流動性盛宴，可能是最完美的劇本。而我們認為，九月或許就會給我們這樣的一個機會。